自2003年最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下简称《若干规定》）以来，笔者代理了东方电子、科龙、五粮液、佛山照明等证券虚假陈述赔偿案件，其中东方电子证券虚假陈述赔偿案是《若干规定》出台后受理的第一件证券虚假陈述赔偿案件，该案结案至今已将近十年，现结合代理该案件过程中出现的一些法律问题对证券虚假陈述赔偿进行探讨。

《若干规定》出台以前，我国《证券法》对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等民事赔偿只作原则性规定，赋予投资者可以赔偿的权利，但具体怎样赔偿，却没有明确的法律规定，导致投资者维权面临巨大障碍。《若干规定》出台，规定了证券虚假陈述赔偿投资者维权程序，完善了证券市场侵权民事责任法律制度，为投资者维权及法院审理提供了明确的法律依据，推动了我国证券市场的法律建设，促进证券市场的公平公正公开，其意义是里程碑式的。

东方电子证券虚假陈述赔偿案的管辖法院是青岛市中级人民法院，原告有将近七千多人，赔偿金额有四个多亿，对于这样人数众多、金额巨大，又是新类型第一次审理的证券虚假陈述赔偿案件，审理的法官和代理律师都面临着巨大圧力，该案最后成功调解，审理法官为此付出了艰辛的工作，很多法官在结案阶段加班加点为案件顺利完结打下扎实的基础，感谢青岛中级人民法院法官们！代理律师们也为案件的成功调解做出了巨大努力，特别在调解阶段，深圳、上海、北京、青岛四位律师组成律师团，在青岛中级法院的主持下与东方电子公司进行谈判调解，最终取得圆满的成果，让大家共同分享成功的喜悦。

一、诉讼方式

东方电子证券虚假陈述赔偿案件碰到的第一个问题就是立案，是采用单独诉讼还是共同诉讼。《若干规定》从第十二条到第十六条用了五条一大章规定了证券虚假陈述赔偿的诉讼方式：单独诉讼或共同诉讼。《民事诉讼法》对共同诉讼也只是有原则性规定。立案问题是当时投资者及代理律师都很关心的问题，因为单独诉讼诉讼费是按个人起诉时的诉讼标的计算，诉讼费相对要高，共同诉讼的诉讼费是把大家诉讼标的集中起来后计算，每人分摊会低很多，而且证据材料也不用每位原告准备一份，这会减少很多工作量。青岛市中级人民法院刚开始是允许共同诉讼的，要求十人一组进行，但很快就取消了，因为考虑到十人一组共同诉讼的方式，如果以后判决下来，一部分投资者不服判决要求上诉，一部分投资者服判不愿意上诉，意见不统一，那时候处理起来就会非常麻烦。因此，青岛中级法院最后统一采用单独诉讼的方式，而这样的诉讼方式，也被以后的证券虚假陈述赔偿案件所延用，大家统一采用单独诉讼的方式，只有个别案件在审理判决时会合并撰写判决书。

对于诉讼方式，美国采取集团诉讼代表人方式，一个或数个代表人代表全体集团成员提起诉讼，法院对集团所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团具有约束力，对没有参加诉讼的主体也有约束力。集团诉讼由于中小投资者不需要亲自参加诉讼，避免重复起诉、庭审，节约了大量诉讼成本及社会成本，但我国是大陆法系国家，不是英美判例国家，判决的扩张性不同，采取单独诉讼或共同诉讼更适合我国的法律理论。随着我国法律理论的发展，集团诉讼也是以后可以考虑采取的一种诉讼方式。

二、适格原告

《若干规定》第六条规定：“投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。”投资者个人提起证券虚假陈述赔偿诉讼时，须提交身份证原件，或者提交公证书，较一般诉讼案件只需提交身份资料复印件是有较高要求，这是针对我国证券市场在成立之初不够规范，顺应实名制发展要求，制订的特别规定。虽然原告在提交交易凭证时证券公司营业部只会给投资者本人提供交易流水凭据，不是投资者本人一般是拿不到，但为了保证是适格原告，增加了身份验证，这在十多年前是有必要的，但随着证券市场的规范化建设，投资者实名验证核证的严格实施，保护投资者合法利益的这道程序逐渐变成投资者维权的障碍，增加了投资者的维权成本，在以后《若干规定》的修订中，是否可以考虑取消。

三、虚假陈述揭露日（更正日）

《若干规定》第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。” 虚假陈述揭露日（更正日）关系到投资者是否可以索赔，那些可以索赔，索赔多少，是证券虚假陈述赔偿案中原被告经常争议最大的问题。对于这个问题，在以前大家关注的主要是两方面：一、全国范国；二、揭露。在十多年前，互联网还不是很发达的时候，大家获取信息的途径主要是报刊、电台、电视台，因此一个地方的报道，能否引起投资者的注意，作为揭露的载体，存在较大争论，但随着互联网的发展，自媒体在信息传播中起着越来越重要的作用，怎样评定自媒体的权威性，可能会是在互联网及智能化中《若干规定》的修订更应考虑的问题。另一方面，揭露到什么程度才算是揭露？东方电子证券虚假陈述赔偿案青岛中级人民法院认定2001年10月12日中央电视台二套《证券时间》栏目的报道《东方电子：原来如此！》的播出时间作为虚假陈述的揭露日。而此前相关媒体报道(例如2001年9月14日  《证券日报》刊登的《东方电子：财务数据真实吗?”》等不予认定，理由在于《证券日报》的报道虽然对东方电子的投资能在短时间内产生高经济效益提出怀疑，但是该报道未能给公众一个肯定的结论，而中央电视台二套报道披露了“东方电子高增长背后的业绩不实”这一事实，且在事后被印证。青岛中院从肯定性、结果验证的角度对“揭露”进行判定。现在很多法院也从信息发布主体的权威性、证券市场的反应来判定，毕竟投资者媒体记者不是上市公司的工作人员，对上市公司的了解不是很全面，很多方面只是抱着质疑的态度进行揭露，而证券市场会对其质疑作出反应，如果太强调确定性，这会增加公众监督上市公司的难度，不利投资者合法权利的保护。

怎样确定虚假陈述揭露日？现在的很多证券虚假陈述案件，一般是证监会对其立案调查，在调查出虚假陈述事实后，发出《行政处罚事先告知书》，上市公司进行公告，那虚假陈述揭露日是立案调查公告日还是《行政处罚事先告知书》公告日呢？这会存在较大争议。一般立案调查公告的内容很简单，经常是一句“因涉嫌信息披露违反证券法律法规，证监会决定立案调查”，涉嫌的事宜很少披露。而《行政处罚事先告知书》公告时则把查明的事实、处罚都予以明确公告。从“揭露”的准确完整性来说，肯定是后者更清楚。但在证券虚假陈述案件中，采用哪个时间点，不能一概而论。证券虚假陈述赔偿的意义在于保护投资人合法权益，促进证券市场健康发展。设立虚假陈述揭露日（更正日）是为了让投资者的合法投资行为免受虚假陈述行为影响，在获悉虚假陈述信息后及时止损，由于虚假陈述行为造成的损失部分就可以得到赔偿，从而保护了投资人的合法投资行为，促进证券市场公平。虚假陈述揭露日主要起到警示、警觉投资者的作用，而不需要拘泥于虚假陈述事情的完整披露及证实，这样反而让理性的投资者失去保护的机会，过高要求了投资者的注意义务。因为投资者对信息判断的依据一般有三方面：一、发布主体；二、发布的内容；三、证券市场的反应。被立案调查公告满足前面两个条件：发布主体权威，发布内容重大。如果该股票急剧下跌，成交量放大，这种情形应认为起到了警示投资者的作用，如果对市场的剧烈反应视而不见，非要等事情水落石出，在较长的调查期间消息走漏，就起不到保护真正投资者的作用。另一方面，对虚假陈述行为与投资者的损失之间的因果关系，《若干规定》是采用欺诈市场理论，虚假信息通过市场证券价格休现出来，具体获悉虚假信息并不是投资者获赔的条件，因此太要求“揭露”的完整性是不必要的。

四、系统风险

《若干规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四） 损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；”按照最高人民法院副院长李国光主编的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（下简称《理解与适用》）所指出，“系统风险，是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。”“这类风险因素来源于宏观变化而对市场产生影响，亦称宏观风险。”证券虚假陈述赔偿是投资者由于受到虚假陈述行为人的欺骗、误导、隐瞒，导致在证券市场投资损失而要求赔偿，对于不是虚假陈述行为人的原因，而是系统风险造成的额外损失，是一种投资风险，投资人无权要求赔偿。同样的，对于宏观利好变化，系统红利造成的额外收益，是一种投资收益，虚假陈述行为人也要额外赔偿，这对投资人来说，才是公平合理的。《若干规定》只是规定了系统风险作为扣除、免责的依据，却没有规定相应的系统红利，这对投资者来说是不公平的。另外，在实务中，对系统风险的认定，有些法院却只是简单的与指数进行挂钩，并没有阐明具体的系统风险，对此《理解与适用》也有明确的说明，“被告如欲确认系统风险存在，首先应当举证发生系统风险的事由存在，再举证证明该事由导致了系统风险的产生”。如果没有任何阐述只是单凭指数的变动就认定系统风险，这也是不合适的，也不科学，因为指数是挂钩股票的价格，假设在没有任何宏观变化的情况下，股票由于自身的原因导致下跌，则指数由于计算挂钩也会相应下跌，这时候就可以简单得出系统风险的结论，因此简单把系统风险与指数挂钩是不科学的。而且，指数内还有其他股票，其股票价格受其自身公司基本面的变化而变化，指数也跟随其股票价格变化而变动，系统风险简单挂钩指数变化，实际上也挂钩了其他上市公司的经营变化，这样计算系统风险是存在缺陷的。系统风险的计算应该屏除虚假陈述公司自身及其他公司基本面变化的影响，这样的计算才可能是准确。

按照我国诉讼制度，谁主张谁举证，虚假陈述行为人要证明存在系统风险，应当先举证发生系统风险的事由，再证明该事由导致了系统风险，然后以在系统风险发生前的指数与系统风险结束后的指数进行比较衡量，再确定系统风险的数值，而不是简单地把买入与卖出时的指数作为衡量标准，然后就认定存在系统风险。

五、重大事件

《若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。” 在近期的证券虚假陈述赔偿案件中，很多虚假陈述行为人常以这条规定中是否构成“重大事件”作为抗辩理由。认为其所涉信息不属于“重大事件”，不构成虚假陈述。《理解与适用》指出“虚假陈述所涉信息的重大性问题可以暂不讨论，因为相关民事赔偿诉讼案件的受理以对虚假陈述行为的行政处罚或刑事处罚为前提，亦即在人民法院受理民事赔偿案件之前，虚假陈述所涉信息的重大性问题应该已经在前置程序中得到了解决，在民事案件审理中可不予涉及而当然认定”。我国《证券法》及交易所上市规则对“重大事件”有明确的规定，证监会对虚假陈述行为人的处罚是以构成重大事件，违反法律规定作为前提的，虚假陈述行为人认为其虚假陈述不符合“重大事件”，必须先推翻证监会对其的处罚，对于证监会的处罚，虚假陈述行为人未提起行政复议或行政诉讼，或者提起被驳回，应认为其虚假陈述属于“重大事件”，在虚假陈述民事赔偿阶段再作这样的抗辩是没有意义的，法院对此是不需要作过多的审查的。

如果在以后，证券虚假陈述赔偿取消前置程序，即不需要行政处罚或者法院的刑事裁判，投资者可以直接提起证券虚假陈述民事赔偿，这时候，投资者不仅需要证明其因虚假陈述受到损害，而且要证明虚假陈述行为人的虚假陈述事实属于“重大事件”，只有对“重大事件”作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生“重大”遗漏、不正当披露信息的行为，才可以获得民事赔偿。这是因为上市公司的经营信息繁杂，如果事无巨细都予以披露，不仅会增加上市公司的经营成本，而且投资者在海量的披露信息面前也无所适从，不利于资本市场的健康发展。上市公司或者信息披露义务人只需对重大事件及时披露，就认为其履行了披露义务。

对于是否是“重大事件”，我国《证券法》及交易所上市规则是有规定的，《证券法》第六十七条第二款规定：“下列情况为前款所称重大事件:（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”对于只作原则性规定的条款，如何界定“重大事件”？如“公司的经营方针和经营范围的重大变化”，公司的经营方针和经营范围怎样的变化属于重大变化？需予以披露呢？对于这样原则性规定的条款，可以从两方面对事件进行界定：一、是否会严重影响投资者的交易决策；二、是否会严重影响相关证券市场价格。也就是说该信息在当时及时、准确、完整披露是否会影响一般投资者的交易决策，在获悉该信息后作出买入或卖出的决定。另一方面，参考信息披露或揭发后的市场反应，证券价格是否会大幅波动，交易量是否会急剧变化。例如某上市公司的经营范围是“餐饮”，后增加了“电子商务”，没有披露，投资者在上市公司披露或被揭发前卖出其持有的股票受损。上市公司的行为是否是“经营范围的重大变化”，构成虚假陈述呢？投资者是否能得到赔偿？如果“电子商务”正处于市场热点，上市公司也为电子商务作了相应的人才、技术、资源储备，披露后股价及交易量急剧上升，证券市场作出积极反应，应该认为，上市公司变更经营范围，增加“电子商务”，并有了实质性行动，是严重影响了投资者交易决策的行为。信息披露后股价上升，进一步佐证该事件会严重影响交易市场价格。这两点结合说明，该事件及时披露，股价上涨，就不会导致持有其股票投资者提前卖出股票造成损失，进而证明变更经营范围的行为属于“重大事件”，上市公司必须及时披露。因此，未及时披露变更经营范围的该行为构成虚假陈述，给投资者造成损失的，应予赔偿。当然，资本市场中的事件千差万别，是否构成“重大事件”，具体问题还须具体分析。

上述的观点是本人在代理证券虚假陈述赔偿案件中的一些思考，不成熟、不准确的地方，欢迎大家批评指正。